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信用债风险释放进行时 大量债券或被错杀

发表时间:2018-06-14 14:46 来源:新浪财经

编者按:发行难度加大、成本上升,成为当前信用债融资市场的突出问题,背后反映的是去杠杆环境下,企业融资环境收紧。分析人士认为,信用债市场需求弱化及风险偏好下降的趋势难以快速扭转,信用债风险释放仍处于进行时,未来高等级债券分化料进一步加大。另一方面,大多数发债企业,包括民营企业自身的盈利能力和现金流水平相对较好,出现违约的仍然是少数,并且都是在可控范围内。在本轮信用债市场调整过程中,有大量的债券被错杀,投资者需要做的是对企业进行更为深入细致的研究,从而抓住投资机会。

企业遭遇发债难 风险释放进行时

据统计,今年半年不到,已有255只、约2300亿元债券取消或推迟发行,4月以来,这类现象更加明显。发行难度加大、成本上升,成为当前信用债融资市场的突出问题,背后反映的是去杠杆环境下,企业融资环境收紧。分析人士认为,信用债市场需求弱化及风险偏好下降的趋势难以快速扭转,信用债风险释放仍处于进行时,未来高等级债券分化料进一步加大。

取消发行现象增多

今年以来,债券发行失败或推迟的情况多发,尤其是4月份以来数量明显增多。据统计数据,今年以来不到半年时间,已有356只债券取消或推迟发行,计划发行规模合计2270.36亿元。其中,4月以来取消或推迟发债的数量和金额分别为185只/1166.36亿元。

而从中国货币网刊登的相关公告来看,6月以来,已有21只短融中票取消或推迟发行,计划发行规模合计153.3亿元。这当中绝大部分是取消发行,按业内人士的解释,债券取消发行通常是因为未能募集成功,发行失败。

除此之外,还有一些债券实际发行规模明显不及预期,典型的如 东方园林(SZ002310) 的2018年第一期公司债。5月20日, 东方园林(SZ002310) 披露2018年公开发行公司债券(第一期)的发行结果,原计划两个品种共发行不超过10亿元,最终只有品种一发行0.5亿元,发行利率为定价上限7%。

信用债高价发行的案例也不少。记者根据数据,统计了今年以来短融超短融、中票、企业债和公司债的相关数据,发现票面利率达到及超过7%的债券共计421只,在全部已披露票面利率的债券中的占比达到17.3%,其中有35只债券票面利率高于8%,最高的为天津市房地产信托集团有限公司发行的公司债18房信02,当期票面利率达9.5%。

近期信用债发行难度加大,发行失败的案例增多,即便是完成发行,发行利率也普遍走高、融资成本上升,这些都是当前信用债发行呈现的突出问题,反映出信用债券融资环境在收紧。

需求萎缩增加融资难度

业内人士认为,信用债券发行难,与当前信用创造放缓、社会融资萎缩的趋势一致,是对去杠杆和金融严监管的反应。另外,近期信用事件多发,也进一步加大了企业尤其是中低评级民企发债的难度。

券商研报指出,银行理财在过去几年的快速扩张,本质上是金融体系加杠杆的过程,其扩容创造了更大的信用空间,给信用债市场带来了两三年的“配置牛市”,也使融资企业享受了很长时间的低利率大规模的信用融资环境。如今金融体系步入严监管、去杠杆的阶段,上述过程逆转,必然会带来信用创造的收缩和风险偏好的下降。一方面,信用创造收缩,意味着信用债边际需求力量减弱;另一方面,以理财为代表的广义基金类投资者扩张放缓,甚至步入缩量阶段,意味着市场上高风险偏好资金萎缩,市场整体风险偏好下降,对中低等级债券的需求萎缩更快。这一过程中,信用债需求弱化,加大企业发债难度,尤其是中低信用等级的企业发债难度更大。

4月以来,信用违约等负面事件较多,又进一步加重市场风险规避情绪,导致中低等级信用债更加难发。一个突出的现象是,近期中低等级民企债销售难度很大,发行失败的案例中相关债券占比很高,而发行成功的债券多为高等级债,信用债供给结构发生了显著的变化。

“有的民企即使提高发行利率也发不成功。”有市场人士表示。

业内人士认为,信用债市场需求弱化及风险偏好下降的趋势难以快速扭转,低资质信用债风险尚未释放完毕,未来信用债一二级市场分化可能继续加重。(马爽/中国证券报·中证网)

西部利得基金严志勇:大量债券被错杀

今年以来,国内债券市场违约事件频繁发生,引起投资者广泛关注。对此,西部利得汇享债券基金经理严志勇表示,本轮债券违约的主要原因是企业经营状况的恶化叠加外部融资环境的整体收紧。他认为,未来债券违约事件还会不断发生,但也不会无序蔓延。

值得关注的是,由严志勇管理的西部利得汇享债券型基金,严格把控债券信用风险,数据显示,截至6月12日,该基金自2017年3月10日成立以来业绩增长了5.49%,年内收益为3.22%,表现不俗。

在严志勇看来,本轮债券违约的核心原因是企业自身存在的各种问题。“融资环境的恶化加剧了一些企业问题的暴露,导致了最后违约。”

严志勇告诉记者,在整体严监管、去杠杆的大环境下,低信用资质企业面临的再融资压力急剧攀升。在违约事件加速暴露的情形下,债券市场的风险偏好受到了极大的压制。严志勇指出,投资者不约而同地把投资目标集中转向中高等级的国企或央企债券,民营企业债券几乎遭到“一刀切”的抛弃,并且这种一致性行动还在不断加强。这种行为导致的结果就是国企和民企债券之间、高等级债券与低等级债券之间的利差不断拉大,多数低等级民营企业债券流动性近乎丧失,只有卖盘,罕见买盘,收益率也在不断攀升。

展望未来,严志勇认为,在严监管和去杠杆不发生根本改变的大背景下,市场融资环境很难有显著改善,企业之间的融资难度分化会继续加剧,一些经营状况不佳的低资质企业再融资能力正在逐渐丧失,2015年-2016年发行的大量信用债在今明两年会面临集中到期或者回售,预计未来一段时间内,还会有一些企业面临资金链断裂、债券违约的风险。

但是从另一方面看,严志勇表示,债券违约也不会无序蔓延。大多数发债企业,包括民营企业自身的盈利能力和现金流水平相对较好,出现违约的仍然是少数,并且都是在可控范围内。统计显示,目前违约的存量债券占信用债市场的比重不到1%,显著低于银行的不良水平。

“在本轮信用债市场调整过程中,有大量的债券被错杀,投资者需要做的是对企业进行更为深入细致的研究,从而抓住投资机会。”严志勇表示,专业的高收益债投资产品未来可能会不断的涌现,给整个债市注入流动性和活力,而信用研究水平更高、债券违约后处置能力更优秀的专业投资机构将会获取更好的投资收益。(项晶/证券时报)

债市安全资产需求料增加

5月新增社会融资规模超预期跌至7605亿元后,引发政策宽松猜想。不少观点认为,“严监管+紧信用”的格局下,表外融资和债券融资急剧收缩,经济增速下行压力显现,货币政策宜边际放松予以对冲。也有观点称,在经济总体平稳、去杠杆持续推进的背景下,不可对货币宽松抱过高期待。

综合来看,尽管政策微调可期,但延续“定向”支持的概率更大。对债券市场而言,无风险利率趋于下行的大趋势料将继续,但若紧信用格局进一步演绎,可能导致信用违约风险上升,而微观分化加剧将导致利率分化、利差扩大,中短久期利率债、高等级信用债仍是优选品种。

新增社融超预期大降

“在‘去杠杆+紧信用+严监管’的政策环境下,非标和信用债融资低迷,信贷成为新增社融的主要支柱,这是去年以来的一大趋势。但没想到的是,这一次,新增社融规模,在两年后,再次跌到了万亿以下。”6月12日晚,有业内人士点评称。

当日,央行公布了5月金融统计数据:今年5月份,我国新增社会融资规模7608亿元,创22个月新低,环比少增7992亿元,同比少增3023亿元,社融存量同比增速小幅下行0.2个百分点至10.3%;5月新增人民币贷款11500亿元,同比多增405亿元,略低于预期和前值。此外,5月M1同比增长6%,低于前值7.2%;M2同比增长8.3%,增速与上月末持平。

从结构上看,新增社融超预期下滑,主要是受表外融资和债券净融资拖累。 国泰君安(SH601211) 证券覃汉团队称,5月份新增社融规模环比几近腰斩,同比大降,表现大幅低于预期。一方面,非标融资持续收缩,5月份委托信贷+信托贷款+未贴现银行承兑汇票合计减少4215亿元,同比少增4504亿元;另一方面,近期信用违约事件频发,不少机构出现评级“洁癖”,对信用债融资产生较大压力,5月份信用债融资3681亿元,环比减少4489亿元,当月债券净融资减少430亿元左右。

市场人士认为,5月新增社会融资数据大降,除季节性因素外,主要还有两方面原因,其一,表外融资大幅收缩仍是主要拖累项,这意味着监管趋严对市场的影响正在逐渐深化,资管新规出台后,表外转表内,通道业务短期内持续收缩,委托贷款和信托贷款可能继续拖累新增社融规模,而银行表内信贷额度扩张并不明显。其二,经济内生动能仍显疲软,信用风险暴露加剧企业融资难度,部分企业陷入融资困境。

分析人士认为,5月社融数据进一步验证了紧信用格局,在去杠杆持续推进的过程中,未来社融增速可能将继续回落。

政策宽松预期升温

由于社会融资增速是名义GDP增速重要的领先指标,不少机构判断,社融存量增速的下降可能在2018年下半年引起名义GDP增速下行。而面对经济增速下行压力,很多机构认为,货币政策宜边际放松予以对冲。

“展望未来,实体经济将受到紧信用多方面影响,经济增速势必放缓。”平安宏观固收组陈骁团队指出,非标融资的快速收缩可能是个趋势,根据银保监会“银行表外8亿非标资产,三年整改清理完毕”的监管定调,月均非标融资收缩额可能在2000亿元以上。

尽管5月份以来,无论是发电耗煤、水泥价格走势等微观指标,还是PMI数据等中观指标,均显示5月份经济的总体情况并不弱,但市场人士分析称,社融增速下降对实体经济的影响体现在结构性上。

国金证券(SH600109) 宏观边泉水团队指出,社融下降主要由信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票拖累,这部分融资主要对应基建和房地产投资的资金来源,资金来源压力对需求端的基建投资和房地产投资的影响已比较明显。信用收缩导致的资金来源压力上升,对总需求形成的向下压力将不断加大,经济增速下行压力在不断累积。

不少机构认为,政府将会考虑到紧信用可能产生的负反馈循环,尤其是紧信用对民营经济的打击,适度的政策支持可能会提上日程。如 广发证券(SZ000776) 首席宏观分析师郭磊表示,预计未来政策会通过一系列举措修正信用市场的负反馈。6月初以来MLF扩大抵押品范围、联合授信机制落地只是开始,未来还会有其他风险对冲政策落地,同时货币端利率将维持中性,不会太紧,目的均在于防范信用风险扩散传染。

覃汉团队认为,融资数据下滑对经济的压力加大,信用风险有愈演愈烈的趋势,因此三季度央行货币政策有进一步宽松的必要,包括定向降准的结构性宽松工具会逐步公布。

利率分化将加剧

对于未来货币政策可能的放松方式及程度,市场仍存在一定分歧。

华创证券屈庆团队认为,信贷融资需求仍旺证明实体经济依然健康,社融呈现出的“信贷增、非标降”的趋势正是金融去杠杆的结果,也是政府期待看到的,政府主导下的社融回落并不能带来货币政策的宽松。在金融去杠杆持续推进的情况下,投资者不可对货币政策宽松抱过高期待。

中金公司更为中性地指出,虽政策明显放松不太可能,但定向微调仍值得期待。中金固定收益研究团队表示,从宏观数据来看,目前整体经济不弱,但结构分化比较明显,中上游行业的景气程度较高,而下游偏弱。另外,国企、央企的融资相对更有保障,而中小企业的融资难度有所提升,今年企业的分化也明显加大。鉴于去杠杆是政策的主基调,预计无论是货币政策还是金融监管政策都不可能出现明显的放松,但为了缓解局部的压力,可能会有定向的微调政策。

“MLF、信贷政策的定向倾斜、差别化动态准备金调整等结构性政策工具都将迎来更大空间。”平安宏观固收组陈骁团队表示。

市场人士指出,若经济下行压力显现、货币政策边际趋松的预期得到验证,无风险利率趋于下行仍是大概率事件,届时债市做多热情很可能再度爆发。但也要提醒投资者,考虑到政策结构性微调的基调,利率分化、信用利差扩大将难以避免。

“无论从资金供需角度还是企业经营角度,我们认为利率已经到筑顶区间,以社融-M2同比缺口作为前瞻指标走势来看,今年三季度开始,可以择机期待利率下行,但信用利差将维持高位,信用风险的释放与化解仍在路上。”民生证券宏观固收研究主管张瑜表示。

海通证券(SH600837) 姜超团队进一步指出,刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化,有违约风险的债券利率会出现明显上升,导致市场风险偏好下降,债市投资向真正的安全资产集中。这意味着以国债、国开债、高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升,推动无风险利率下降,信用利差上升。

“宏观总量不弱,而微观分化加剧,使得债券投资层面需要更注意对不同类型债券进行区分,尤其是收益率曲线变陡,信用利差扩大,利率也随之分化局面下,选择中短久期利率债将是最为稳妥的投资策略。”中金固定收益研究团队指出。(王姣/中国证券报·中证网)

“打破刚兑”渐成债市共识 违约处置“最后一公里”仍待打通

近期信用债市场违约事件增多,多家上市公司现身其中,引发各方关注。在业界看来,“打破刚兑”已逐渐成为债市参与各方的共识,但在信用债违约处置方面,“最后一公里”仍待打通。

个券违约事件增多 总体风险可控

进入2018年以来,多家公司发行的信用债相继出现违约,不少上市公司亦现身其中。

来自多家投资机构的观点认为,多因素导致近期信用债市场风险有所抬升。

一方面,当前整体融资环境趋紧,缺乏充足现金流的弱资质企业融资难度加大,违约风险随之提高。另一方面,包括资管新规在内,多项监管政策落地令信用债整体需求趋弱,投资者持有意愿下降。

个券接连违约,也使得信用债市场整体风险状况和未来表现受到高度关注。

上海证券交易所债券业务中心数据显示,上交所债券市场公司债券未到期违约率约为0.2%,处于相对低位。已发生违约的债券违约金额较小。在市场关注度较高的上市公司债券方面,发行人为国有企业或主体评级AA+及以上占比超过七成,资质相对较好,风险爆发隐患也相对较小。

海通证券(SH600837) 首席经济学家姜超认为,宏观经济稳中向好,信用债市场也就有稳健运行的基础,即使发生违约,程度与节奏也是可控的。

业内人士同时表示,个券风险暴露可能对市场风险偏好形成一定压制,在需求趋于回落的背景下,前期调整不足的低评级信用债或面临较大压力。

兑付压力增大 一线监管提前应对

值得注意的是,2018年信用债市场兑付压力增大。

对此,承担一线监管职责的交易所已开始提前应对。据悉,上交所年初已有针对性地要求受托管理人,对今年到期或回售债券中的重点行业或其他高风险发行人进行风险排查,探清风险底数,提前部署并落实风险管理工作。

上交所债券业务中心相关负责人表示,对于经初步排查存在较高风险的债券,将及时督促相关责任主体根据实际情况制定并落实违约风险化解处置预案,为风险化解创造时间窗口。

事实上,风险防控一直是信用债市场监管的“重中之重”。来自上交所债券业务中心的信息显示,近年来上交所通过风险监测、排查等多种手段,对涉及风险的债券及时干预,协助发行人及受托管理人制定针对性处置方案,截至目前已协调化解多只上市公司债券的兑付兑息风险。

在此基础上,2017年3月和2018年3月,上交所分别出台重要文件,强化公司债券存续期信用风险管理,要求受托管理人完善自身风险管理体系,强化风险管理意识,尽早摸清风险底数。

应加快推进信用债的市场化风险处置

个券违约事件增多,在信用债市场产生一系列连锁反应。机构统计显示,今年以来银行间及交易所债券市场已有超过300只信用债推迟或取消发行,涉及规模超过1800亿元。发行失败也并非个案。

在业界看来,上述情形表明“闭着眼睛买债券”的时代已经过去,“打破刚兑”正逐渐成为债市参与各方的共识。而市场约束机制的逐步建立和强化,有助于扭转信用债定价与风险匹配度不高的现状。

业界同时呼吁,在信用债迈向市场化、法制化的过程中,违约处置的“最后一公里”亟待打通。

从目前情况来看,债券违约处置具有较浓的地方政府干预色彩,“兜底”的结果是信用风险被延缓或转移,而并未获得有效释放。多位业界专家呼吁,在各方对“打破刚兑”初步形成共识的背景下,应加快推进信用债的市场化风险处置,包括健全违约债券交易制度,便于市场出清。

在此基础上,债券市场风险管理制度框架和市场基础设施建设也应进一步完善,包括市场化发行定价、信用风险管理、偿债风险准备金、信用评级及信用增信、估值、做市商制度、第三方担保、信息披露等。

债券投资人保护也被视为信用债市场健康发展的“题中应有之义”。中国政法大学破产法与企业重组研究中心研究员李曙光等专家表示,司法救济制度是债券投资人保护的“最后一道屏障”,呼吁在立法层面系统完善债券投资人保护制度,切实保障其权益。

来源:新浪财经

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